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　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)的教科書中，價(jià)值和價(jià)格作為市場(chǎng)的價(jià)值中樞，一個(gè)是本質(zhì)，一個(gè)是表象，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，所以價(jià)值是價(jià)格的中心。如果把這個(gè)價(jià)值中樞的定義引進(jìn)了證券市場(chǎng)，以為股票價(jià)格也是以價(jià)值為中心上下波動(dòng)的，那就需要研究了。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系是一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的體系，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，商品的價(jià)值是一物兩面，從供給看是勞動(dòng)價(jià)值，從需求看是效用價(jià)值；在虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，資產(chǎn)的價(jià)值也有兩面性，從供給看是經(jīng)營價(jià)值，從需求看是交易價(jià)值。在我看來，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的差異部分來自于價(jià)值中樞不同，所以要研究財(cái)富的價(jià)值屬性問題。

　　實(shí)體價(jià)值是金木 虛擬價(jià)值是水火

　　如果用中國文化的“五行”來解讀價(jià)值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值是“金木”，虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值是“水火”，而財(cái)富入“土”則遠(yuǎn)離塵世，成為彼岸世界的財(cái)富。金木給人感覺很“實(shí)”，比喻實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值比較貼切，虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富形同水火，過去一年全球財(cái)富在金融海嘯中“蒸發(fā)”了35萬多億美元，而“蒸發(fā)”這個(gè)詞不正是來自于水火嗎？金木有緣，水火無情，所以虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值一旦“蒸發(fā)”，便化為泥土，絕塵于世。用五行說解讀價(jià)值屬性的差異，就要對(duì)財(cái)富背后的價(jià)值區(qū)別對(duì)待：如果價(jià)值是金木，可長(zhǎng)期持有，因?yàn)閮r(jià)值將隨時(shí)間而增值；如果價(jià)值是水火，需實(shí)時(shí)關(guān)注，因?yàn)閮r(jià)值將隨時(shí)間而起落；如果價(jià)值是塵土，則絕然棄之，因?yàn)閮r(jià)值將隨時(shí)間而消逝。

　　財(cái)富的價(jià)值屬性不同，價(jià)值---價(jià)格的關(guān)系也必然不同。如果說價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值中樞形態(tài)，那么在虛擬經(jīng)濟(jì)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值就像沉在水下的海床，而資產(chǎn)價(jià)格則像海水一樣在遠(yuǎn)離海床的海面上波動(dòng)，價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系不是價(jià)格圍繞價(jià)值在一個(gè)水平線上波動(dòng)，而是在兩個(gè)水平線上遙相呼應(yīng)。這樣解讀虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值中樞，股票價(jià)格和實(shí)體價(jià)值的背離就是常態(tài)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)看，虛擬經(jīng)濟(jì)所交易的資產(chǎn)價(jià)格通常是被高估的，可是如果沒有高估的誘惑，又有誰會(huì)主動(dòng)參與資產(chǎn)交易呢！所以，資產(chǎn)定價(jià)是個(gè)難解之謎，沒有高估很難有資產(chǎn)交易，而有交易的資產(chǎn)幾乎必然有高估。

　　估值如水中撈月 投資如赴湯蹈火

　　在資產(chǎn)定價(jià)的理論探索中，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資產(chǎn)的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系出發(fā)提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理性缺失和認(rèn)知易錯(cuò)的角度提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。行為定價(jià)模型部分接受了博弈論的思維方式，博弈論大師諾依曼的學(xué)生摩根斯坦早在1948年的《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》就提出了他的資產(chǎn)定價(jià)理論：任何資產(chǎn)的價(jià)格都取決于預(yù)期的和真實(shí)的交易。在這個(gè)交易決定價(jià)值的命題中，預(yù)期首先是決策者的心理行為，決策者的心理活動(dòng)又受信息流動(dòng)的影響。從每一個(gè)人買股票的過程看，都是首先形成預(yù)期，也就是“想買”，于是進(jìn)入了信息和心理的互動(dòng)，直到下定決心“買了”，預(yù)期的交易才轉(zhuǎn)化為真實(shí)的交易。投資人從“想買”到“買了”的決策過程，是一個(gè)信息解讀和心理博弈的過程，這個(gè)過程把預(yù)期收益變成了可交易的商品，進(jìn)而提出了對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行合理估值的命題。

　　金融業(yè)開始創(chuàng)造估值工具試圖對(duì)預(yù)期進(jìn)行合理定價(jià)，其中被普遍接受的是市盈率（P/E Ratio）和市凈率（P/B Ratio）。市盈率和市凈率的計(jì)算公式就說明金融業(yè)試圖把資產(chǎn)價(jià)格的高估合理化，建立一個(gè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值和交易市場(chǎng)價(jià)格之間的標(biāo)準(zhǔn)。如果把資產(chǎn)交易的價(jià)值和價(jià)格比喻為海床和海水的關(guān)系，估值標(biāo)準(zhǔn)不就是在二者之間“水中撈月”嗎？這樣看來，合理估值其實(shí)是在實(shí)體價(jià)值和股票價(jià)格之間建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在理論上確認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格的“適度”高估。

　　如果股票價(jià)格偏離實(shí)體價(jià)值的適度高估是合理的，則不同市場(chǎng)的合理估值水平必然不同，投資人就要經(jīng)常面對(duì)市場(chǎng)估值水平的變形，即估值水平發(fā)生較大調(diào)整。合理估值如水中撈月，則理性投資如赴湯蹈火，因?yàn)楣墒胸?cái)富的價(jià)值屬性是水火，而不是金木。格林斯潘2月17日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部講到：“假如股價(jià)完全只是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)來說就是一個(gè)純粹內(nèi)生的過程，可以被模型所模擬，這將很難引起公眾的關(guān)注。然而事實(shí)并非如此，股價(jià)的變化不但受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，也會(huì)受其他因素的影響，比如人類間歇性的貪婪和恐懼的情緒?！痹诟窭峡磥恚顿Y人不是單純?cè)陬A(yù)測(cè)未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，其投資行為還將影響未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　投資者越低越買 投機(jī)者經(jīng)營預(yù)期

　　在實(shí)體價(jià)值和股票價(jià)格之間，合理估值的努力不僅是預(yù)測(cè)未來，而且要影響未來，這就決定了投資人的市場(chǎng)定位和及其投資模式的差異。假設(shè)投資人建立了一個(gè)合理的估值共識(shí)，投資行為就以此為標(biāo)準(zhǔn)分為投資和投機(jī)，在估值水平之下進(jìn)場(chǎng)的人是投資者，在估值水平之上進(jìn)場(chǎng)的人則是投機(jī)者。以合理的估值共識(shí)為中線，投資和投機(jī)作為兩種投資模式的差別在于：投資人是越低越買，投機(jī)者卻不懼高估；前者消極等待預(yù)期實(shí)現(xiàn)，后者則主動(dòng)經(jīng)營市場(chǎng)預(yù)期。

　　巴菲特的投資模式已經(jīng)成為價(jià)值投資的楷模，如果他發(fā)現(xiàn)了基本面的價(jià)值為100元的投資機(jī)會(huì)，在50元以下會(huì)開始建倉，下跌到40元呢？再買。再下跌到30元呢？再買。投資機(jī)會(huì)是越跌越多，因?yàn)榛久娴墓乐凳撬麍?jiān)信這只股票的合理價(jià)值最終將回到100元以上。在一個(gè)基本面估值導(dǎo)向的股票市場(chǎng)，巴菲特的投資模式是有效的，風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)的估值水平會(huì)有異變。比如巴菲特在130元購買高盛公司股票，跌到112元還可行權(quán)再買，但現(xiàn)價(jià)已經(jīng)在80左右了。巴菲特的投資品再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)掛鉤了道瓊斯9500點(diǎn)以下（至2030年），現(xiàn)在道指盤旋在7300點(diǎn)以下。理論上，巴菲特370億投資的虧損已超過200億美元，但還有20年的時(shí)間等待。顯然在選擇這個(gè)掛鉤點(diǎn)位時(shí)，巴菲特的估值是道指不會(huì)長(zhǎng)期低于9500點(diǎn)，因?yàn)榈拉偹怪笖?shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)上漲，每次熊市的下跌幅度在歷史上也不過是負(fù)的20~30%之間。

　　在一個(gè)情緒面或資金面驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，股價(jià)大幅度低于基本面估值的機(jī)會(huì)較少，機(jī)構(gòu)投資人特別是公募基金又被監(jiān)管者要求保持高比例的建倉（通常不低于60%），則主流投資模式就是投機(jī)人的模式。如果知道要在估值標(biāo)準(zhǔn)之上進(jìn)行投資，投資人如赴湯蹈火又必須在所不辭，其投資模式的前提就是不懼高估，鋌而走險(xiǎn)，所以有兩個(gè)行為特征：一是風(fēng)險(xiǎn)管理，二是經(jīng)營預(yù)期。不僅要經(jīng)營股市的預(yù)期，而且還要經(jīng)營股市帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，最近格林斯潘講了一段講話：“我相信未來股市的反彈將會(huì)有效帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，全球股市蒸發(fā)了35萬億美元，這嚴(yán)重破壞了金融中介的正常功能，因此資本市場(chǎng)的回暖及投資者恐慌的消除，對(duì)于消除當(dāng)前的金融危機(jī)將具有關(guān)鍵意義”。我們看到，格林斯潘通過輿論在經(jīng)營著股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　股票市場(chǎng)交易的是預(yù)期，估值的努力并不是發(fā)現(xiàn)隱形的價(jià)值，而是在實(shí)體價(jià)值和股票價(jià)格之間尋找適度高估的合理性，并在建立估值共識(shí)之后主動(dòng)經(jīng)營市場(chǎng)的預(yù)期。

　　投資的理性是估值 投機(jī)的理性是紀(jì)律

　　投資人的投資模式以合理估值為前提，所以會(huì)依賴估值工具從不同角度確定估值的合理性，而投機(jī)人的投資模式以不懼高估為前提，所以要經(jīng)營預(yù)期，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。人們的風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高，在若干假設(shè)的前提下控制風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)鋌而走險(xiǎn)的偏好就越高，這正是金融海嘯形成的源頭之一。所謂的“有毒資產(chǎn)”，絕大部分來自于金融業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的幫助下挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)極限的努力。從這個(gè)角度看金融機(jī)構(gòu)的主流投資模式，風(fēng)險(xiǎn)管理就成了鋌而走險(xiǎn)的工具，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于機(jī)構(gòu)的投機(jī)而不斷增大。

　　在股市中，情緒驅(qū)動(dòng)和資金驅(qū)動(dòng)的力量越強(qiáng)，價(jià)值中樞的價(jià)格對(duì)實(shí)體價(jià)值的偏離度就越高，在合理估值水平之下的投資機(jī)會(huì)就越少，在風(fēng)險(xiǎn)管理之下鋌而走險(xiǎn)的投機(jī)性機(jī)會(huì)就越多?，F(xiàn)代金融業(yè)為什么會(huì)成為“有毒資產(chǎn)”的制造者？原因之一是人們真的相信了他們自己建立的風(fēng)險(xiǎn)管理模型，相信了那些自己也弄不太懂的數(shù)學(xué)公式和諾貝爾獎(jiǎng)得主的理論。這是一個(gè)行業(yè)的悲劇，代表著行業(yè)最高水平的理論和實(shí)踐卻在無意之中制造了“大規(guī)模殺傷武器”，最終積聚成災(zāi)，引發(fā)了震撼世界的金融海嘯。

　　攀巖，蹦極和過天車等極限娛樂項(xiàng)目，都是人類挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)極限的努力，如果不是借助于各種運(yùn)動(dòng)工具的幫助，參與者是不會(huì)鋌而走險(xiǎn)的。現(xiàn)代投資學(xué)以馬科維茨的理論為基礎(chǔ)，又通過金融工程學(xué)的幫助，在風(fēng)險(xiǎn)管理模型中把投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪炕暮瘮?shù)，似乎解決了人們?cè)诟唢L(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)中投資的后顧之憂。當(dāng)人們對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制產(chǎn)生迷信之后，各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品在可控風(fēng)險(xiǎn)的名義下涌向了市場(chǎng)，甚至連推銷這類產(chǎn)品的專業(yè)人士也忽視了控制風(fēng)險(xiǎn)所必須具備的知識(shí)和條件。蹦極運(yùn)動(dòng)依賴高強(qiáng)度的彈力橡膠，但參與者如果不是在橋上而是在山上蹦極，照樣會(huì)被峭壁碰的頭破血流，因?yàn)楸臉O只有彈力橡膠還不行，還需要有蹦極運(yùn)動(dòng)的空間條件。

　　在投資市場(chǎng)充斥極限運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品之時(shí)，投機(jī)者的投資模式逐漸上升為主流，風(fēng)險(xiǎn)管理的訓(xùn)練也就逐漸代替了合理估值的判斷，這就使理性投資的“理性”概念發(fā)生了質(zhì)變。經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性，其英文原意是“Rational”，應(yīng)當(dāng)翻譯為“合理”，但在投資市場(chǎng)上，以挑戰(zhàn)和管理風(fēng)險(xiǎn)為前提的投資模式，“理性”通常說的是紀(jì)律，其英文原意是“Discipline”。理性決策區(qū)分為合理的和紀(jì)律的，前者依賴估值工具，后者依賴操作流程。當(dāng)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理流程把投資的決策和執(zhí)行分解為不同操作環(huán)節(jié)之后，操作流程中的決策就會(huì)排斥理性判斷，使操作紀(jì)律成為控制風(fēng)險(xiǎn)的前提條件。極而言之，最好的基金經(jīng)理會(huì)是電子化的操作程序，隨時(shí)可能產(chǎn)生失控的風(fēng)險(xiǎn)。1987年10月19日的“黑色星期一”便是一個(gè)紀(jì)律決策所制造的悲劇，事后證明，那天引發(fā)恐慌性拋售的主要原因是電腦控制的程序化交易（Program Trading），今天的金融海嘯又是一次程序性失控誘發(fā)的有毒資產(chǎn)集中爆發(fā)。

　　虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值中樞和資產(chǎn)定價(jià)是重大的理論問題，金融業(yè)在估值工具和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的努力，一手是在撥開迷霧，一手是在制造風(fēng)險(xiǎn)，理性決策和風(fēng)險(xiǎn)控制都不是在鼓勵(lì)傳統(tǒng)的價(jià)值投資，反而使投機(jī)者的投資模式上升為主流，從而放大了投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（本文摘自金博士博客http://jinyanshi.blog.sohu.com/#tp_8b04175792）